编者按：自2003年以来，稳健偏紧的货币政策对经济实现“软着陆”发挥了巨大的作用，但以央票利息支出和准备金利息支出为主的对冲成本也在不断攀升。在本组专题中，Stone　&　McCarthy　Research　Associates中国分析师Logan　Wright的计算显示，外汇储备投资收益至今依然可以覆盖中国央行的对冲成本支出，但2009年和2010年的压力将加大。另一篇文章的计算则显示，自2003年至2008年第一季度，央行在央票累计应付利息和准备金付息上，总支出就将达到7348.79亿元。

　　Logan　Wright的详细计算展现给我们两个尤其重要的问题：一是2008年3月1.68万亿美元的外汇储备给央行创造了约348亿元人民币的利息，但这还比不上一年前2007年3月1.2万亿美元储备给央行创造的353亿元利息。二是，在他的计算中，2008年3月中国央行出现了亏损，358亿元的冲销利息支出超过了当月348亿元的外汇储备投资收益。

　　关注中国人民银行对冲成本的增加

　　随着中国利率上升，而美国利率下降，中国央行对冲流入中国新资本的成本变得越来越大。我们对过去15个月中国央行的损益进行了分析，虽然对冲成本在增加，但从外汇储备获得的利息收入很可能超过了其2007年的对冲成本支出，2008年很可能仍会如此。不过，由于人民币负债相对于主要以美元计价的国外资产更快升值，中国人民银行无疑会产生越来越大的资本损失。这些账面损失不会为央行带来直接的财政成本，但是可能会给中国的外汇储备造成一些多样化上的压力，可能会通过将更多储备转移至中国主权财富基金来实现。然而，这不会给中国央行的对冲努力造成直接的财政压力，这一情形可能要到后年才会出现。

　　成本依然在控制中

　　2007年，中国央行6次上调利率，基准1年期央票收益率增加了126个基点至目前的4.0583%。同时，由于全球信贷危机持续，导致资金流入安全港资产中，2007年末中国新购买的美国国债和机构债券的收益率下跌。自2007年8月以来，美联储已经将联邦基金利率下调了共300个基点。随着中国利率上升，而美国利率下降，中国央行的对冲成本将增加。

　　人民币升值步伐于2006年11月开始超过中美之间的利差，可以说自此开始央行的对冲操作就略有损失。中国央行一直密切关注的美元1年期LIBOR利率与1年期央票收益率之间的利差在2007年末消失了，央票收益率目前比美元一年期LIBOR利率约高出150个基点。考虑到高通胀下的中国利率上调压力以及资本流入的规模，中国央行的对冲成本应该会变得越来越大。

　　但是，有几个因素缓解了中国央行对冲成本的快速增加。首先，中国央行有意地控制央票发行量，从过去两年的表现来看，中国央行似乎非常关注其对冲成本，这是央行频繁动用存款准备金率这个成本较低工具的重要原因。其次，2008年迄今以来中国股市下跌超过40%，将更多的资金推向了银行间债券市场，这增加了对央票的需求量，抑制了央票收益率的大幅上升。

　　这样的结果就是，并不是流入中国的每一张美元都转化成中国央行需要以相应人民币进行对冲的负担。2006年央票净发行量仅超过1万亿元，此外，政府在央行的存款增加了2690亿元，三次上调存款准备金率冻结了约4900亿元的银行间流动性。2006年，中国央行进行的净对冲操作规模约为1.8万亿元，外汇储备增加的2475亿美元中约有90%~95%因此被对冲掉了。2007年，中国央行的央票净发行量仅为4340亿元，不过政府在央行的存款增加了6910亿元，而且存款准备金率上调550个基点也使得银行系统中的流动性减少了约2.05万亿元。这些总共约3.2万亿元的对冲措施，大约对冲掉了2007年4619亿美元新增外汇储备中的90%~92%，虽然当年中国央行总的国外资产增幅很可能更大。

　　进行这些计算的意义，就是为了说明中国央行可以利用不同的对冲机制，如上调存款准备金率来限制其成本，央票收益率上升到美国利率水平之上并不一定意味着中国央行的净对冲成本将自动增加。

　　在计算中国央行对冲成本之外，我们估算中国央行外汇储备的投资收益，会发现2007年中国央行似乎还是从对冲活动中获得了巨大的利润，2008年很可能仍会如此。

　　外汇储备的利息收入

　　中国央行外汇储备通常投资于海外政府债券。虽然是多币种投资，但美国财政部的国际资本流动数据表明其中约有60%是以美元计价的资产，并且美元资产所占比例很可能会略高于70%。最重要的数据方面是国家外汇管理局的储备数据是以美元来衡量的，并且假设它已经对汇率波动作出估值调整。所以，为了估计中国央行的收入，我们将用这些美元计价资产的总量数字来估计中国外汇储备的每月利息收入。

　　我们用10年期美国国债的每月收益率来估计中国央行每月从外汇储备中获得的回报。这个结果可能会比较保守，因为截至2008年2月，除了4869亿美元的美国国债之外，中国央行还持有大约4430亿美元的机构债券。机构债券与国债价差为正，并且在最近几个月上升。所以我们的估计值或许应该视为是中国央行收入的一个下限。

　　另一个低估因素，是我们没有计入中国央行持有的1.35万亿元财政部特别国债所获得的利息收入，这些特别国债的人民币息率根据期限不同分为4.3%或4.45%，央行一直在用这些特别国债作为限量回购协议的抵押，其为回购协议支付的利率根据期限不同为2.7%至3.65%。因此，央行从这些交易中也能获得一些利润，不过为了简化起见，我们对这些不予考虑。

　　根据计算，2007年中国央行从外汇储备获得的利息收入总额约为617亿美元，即4689亿元人民币（根据中国央行的每月期间平均值汇率兑换）。2008年第一季度，其利息收入总额达到150亿美元，即1075亿元人民币。如上文提到的，这些估计值很可能是保守的。（见表1）

　　中国央行的对冲成本

　　中国央行需要为央票发行支付利息(目前1年期央票利率4.0583%　、3月期央票利率3.3978%　、3年期央票利率4.56%)　，对商业银行的存款准备金付息水平为1.89%，超额准备金为0.99%，政府在央行存款的利率等于商业银行的活期存款利率（目前为0.72%）。导致央行对冲成本增加的主要因素，是为存款准备金支付的利息及为到期央票支付的利息。在估算时，我们考虑所有1年期和3个月期央票在到期月支付的利息，另外假设3年期央票自发行后每年付一次息，对存款准备金支付利息的估计，是用银行系统人民币总存款以及每月末存款准备金率的数据进行计算。

　　2007年，为到期央票支付的利息总额估计达到789亿元，2008年其为到期央票支付的利息总额估计达到1128亿元。2009年和2010年这些成本应该还会增加，因为2007年发行的1.4万亿元3年期央票在其到期前每年仍要付息约485亿元，2008年中国央行又发行了7230亿元的3年期央票，其带来的每年付息规模估计为330亿元。在今年剩余时间里，中国央行仍将继续发行3年期央票和其他央票，2008年及接下来几年的中国央行对冲成本数字也将因此增加。

　　在存款准备金付息方面，2007年这一支出总额估计达到789亿元，超额准备金的付息总额估计为95亿元。2008年第一季度，我们估计存款准备金和超额准备金的付息总额为307亿元左右。虽然对于中国央行来说，上调存款准备金率是成本较低的对冲措施，但随着存款规模的增加以及准备金率的持续攀升，这些成本也开始上升了。目前，存款准备金规模差不多等于66.8%的储备货币和40.1%的央行总负债。2007年，央行为政府存款支付的利息估计为130亿元，2008年前两个月这个数字达到了24.6亿元。

　　中国人民银行可能仍有盈利

　　表2概述了以上这些计算和预测。预计2007年对冲操作的净盈利约2860亿元，2008年第一季度盈利249亿元。根据2008年3月有巨量1年期票据到期，当月可能是中国央行首次减少其对冲活动。根据对今年余下时间需支付的央票利息的预测，2008年不会再有某个月的央票利息支付接近3月份的258亿元。

　　即使假设今年余下时间外汇储备的月利息收入仍保持不变（以人民币计），也很难预测中国央行2008年对冲操作产生的财政成本。同样的，我们仅以10年期国债收益率为基础预测的外汇储备利息收入假设也相当保守。

　　但是，2009年对冲成本可能会以一个最快的速度增长，因前几年发行的3年期央票利息支付继续上升。如果中国央行的对冲操作开始给政府造成财政负担，这一情形可能出现在2009年或2010年，这是前几年对冲操作的结果所致。成本必然会上升，但尚未逼近中国人民银行收入的保守估计。

　　但账面会因人民币升值而损失

　　但是，近几个月人民币兑美元的更快升值意味着中国央行外汇储备的账面损失将继续扩大。虽然这些损失不会给央行带来财政成本，但是对中国央行国外资产贬值的担忧已经激活了中国投资公司（China　Investment　Corporation）的创设，并且可能会促使国家外汇管理局加大冒险收购，其已于近期入股道达尔石油公司和英国石油公司。根据2005年7月汇改以来人民币兑美元的环比升值幅度，我们估计中国外汇储备的资本损失累积共计1.65万亿元人民币（假设这些数字考虑了其他货币兑美元的汇率变化）。

　　这些账面损失反映了维持一个低估的汇率和管理人民币兑美元升值幅度的长期成本。但是，这些账面损失无需成为央行改变其对冲操作的直接财政压力。通过利用低成本的手段，如上调存款准备金率和限制央票发行量，央行可能仍致力于最小化大规模资本流入对货币增长和通胀的影响。如果资本流入放缓，财政损失可能会因对过去几年发行央票的利息支付而更快上升，但在普遍预期人民币更快升值的情况下，资本流入放缓在不久的将来发生的几率微乎其微。

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