银河证券-医药行业2005年投资策略报告
 2003年末和2004年中期，银河证券给予医药行业中性的投资建议，2004年的市场走势和我们原先的预计基本一致。2004年是个行情调整年，药品成本上升难以向终端转移加大了企业发展战略、内部管理、品种研发等诸多发展要素的调整力度。我们对医药行业2005年的投资评级调高为增持。2005年原料药、生物技术和医药流通子行业将有较多发展机遇，化学制剂、中成药、保健品、医疗器械等子行业主要表现为各股机会。
 2005年国家医疗体制、医保制度、药品流通三项改革的力度和同步性将增强，这有利于市场集中度向优势企业集中，有利于医药上市公司的优势品种市场走强。药品流通业的大转折将受益于全面实行药品分类管理及其配套政策。
 原料药品种存在四个不同的发展机遇期。处于不同阶段的品种和厂家的赢利点存在差异，正在经历产业整合期的部分上市公司将受益于品种价格回升和产业整合的良好机遇，鲁抗医药和华北制药2005年有望受益于产业整合机遇。相比于原料药，具体品种走势是影响化学制剂、中成药和生物制药子行业公司业绩的最重要因素，个股的投资机会和药品的市场走势密切相关。品种走强和政策支持对双鹭药业、万东医疗等生物技术股走强存在基本面的支持。
 对重点关注的上市公司益佰制药（600594）、恒瑞医药（600276）、丽珠集团（000513）、同仁堂（600085）、云南白药（000538）进行了评级。医药行业个股业绩分化很大，宜从具体药品品种、公司业绩和股价关联性角度寻找个股机会。
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银河医药行业指数与上证指数对比图（2003.12.31-2004.11.30）
资料来源：中国银河证券研究中心


图表目录

图一、医药行业销售收入同比增长变化图（2003-2004）
图二、医药行业利润总额同比增长变化图（2003-2004）
图三、全国药品销售额和增长率变化图（1990-2005）
图四、原料药收入和利润变化图（2003-2004）
图五、化学制剂子行业收入和利润变化图（2003-2004）
图六、恒瑞医药主要品种市场景气度变化图
图七、明星药品竞争能力框图
图八、云南白药品种价格综合指数（1998－2004）
图九、同仁堂主导品种销售额变化图（1996-2004）
图十、生物技术子行业销售收入和利润变化图
表一、2004年度医药股票池一览表
表二、2004年度相关公司投资要点及报告索引表


一、品种走强引领行业回暖 调高 增持

2003年末和2004年中期，银河证券一直给予医药行业中性的投资建议，同时强调重视医药上市公司个股的投资机会。医药板块及相关上市公司2004年的市场走势和我们原先的预计基本一致。医药行业的经济周期并不明显，属于典型的防御性行业，整体上受本轮经济过热引发的宏观调控影响较小。2003年的sars疫情带动了全社会的药品销售较快增长，同时带来了2004年较大的社会库存量有待消化；2003年公共卫生投入加大的政府买单行为2004年有所减弱；2003年主要原料药品种受益于国际产业转移和价格较大幅度上涨，掩盖了当时产能过剩和国内价格恶性竞争冲动。这一切深层次矛盾决定了2004年是个行情调整年，药品成本上升难以向终端转移加大了企业发展战略、内部管理、品种研发等诸多发展要素的调整力度。从全球范围来看,医药行业作为朝阳行业的基础在于生物科技的不断发展提供了技术可能性、老龄化社会提供了庞大的消费群体、政府福利支出加大提供了大笔买单。2004年的弱势并不排斥应运而生的强股，产业充分调整有利于医药行业2005年的整体回暖。
临近2004年岁末，我们调高对医药行业2005年的投资评级为增持。在竞争将更趋于激烈的产业环境中，同时强调行业回暖更应选好强势股。2005年政府在加大医疗卫生体制、药品流通体制改革、社会基本医疗保障三方面改革力度的同时，将更强调政策之间的协调性和同步性，以医补医、药品分类管理措施的完善、加大社会医疗保险覆盖面等措施将显著提高我国医疗服务水平和质量，药品研发环节的市场价值将得到提升，企业产品市场集中度将显著提高。我们认为2005年各子行业表现不一，但都不乏品种走强和各股投资机会。其中原料药和生物技术的表现将尤为出众。原料药市场阶段性的机遇期可分为仿制厂家的技术突破期—规模优势期-多品种培育期－产业整合期四种类型，我国具备诸多具备国际比较优势的原料药品种，处于不同阶段的品种和厂家的赢利点存在差异，正在经历产业整合期的部分上市公司将受益于品种价格回升和产业整合的良好机遇，鲁抗医药和华北制药有望受益于产业整合机遇。生物技术新药研发2005年将摆脱多年来概念和仿制支撑门面的格局，诸多一类新药品种将成功上市。同时生物技术产业政策将得到相关部门的实质性支持，2005年极有可能提到一弹两星的国家产业战略高度，品种走强和政策支持无疑将成为生物技术相关股票市场表现的助推剂，双鹭药业、万东医疗等生物技术股存在基本面的支持。医药流通子行业多年来持续走低,若2005年药品分类管理及配套政策实施到位，医药流通板块整体将迎来大战折的机遇。除原料药、生物技术和医药流通子行业外，医药行业尚包括的化学制剂、中成药、保健品、医疗器械等子行业主要表现为各股机会。

二、行业分析
本部分主要分三块内容，一、主要经济运行指标分析；二、政策变化趋势分析；三、具体子行业分析。

2．1主要经济运行指标分析 稳健增长仍是主基调

根据国家统计局公布的数据，2004年1-9月医药工业实现销售收入2269亿元（不含医疗器械），同比增长17.39%，主要行业销售增幅均比前8个月有不同程度的提高。其中，化学原料药实现销售收入650亿元，增长16.68%；化学药品制剂694亿元，增长17.92%；中成药478亿元，增长14.92%；生物制药178亿元，增长26.46%。医药行业多年来基本保持两倍于GDP之上的增长速度，这种数量的高增长趋势由人类健康需求的无止境性特点所决定的。2003年的sars疫情等突发事件使2003年二季度的销售收入同比指标偏高，同时也影响到2004年的该指标偏低。稳健增长将是医药行业长期发展的主基调，但由于医疗服务产品的可替代性、政府价格管制和知识产权保护等政策因素、以及市场和价格国际化等产业竞争因素的共同作用，医药行业增长率将会出现一定范围的波动，具体子行业、公司、药物品种的利润贡献能力的分化更是在所难免，对这些因素的分析将是我们报告的重点内容。
图一、医药行业销售收入同比增长变化图（2003-2004）

资料来源：国家统计局
2004年1-9月份，医药工业实现利润193.6亿元，同比增长8.1%,利润增长仍严重滞后于收入增长。其中，化学原料药实现利润37亿元，下降10%,降幅继续趋缓；化学药品制剂66.7亿元，增长8.5%，增幅回升；中成药50亿元，增长17.1%，增幅提高；生物制药17.5亿元，增长20.5%，增幅基本持平；中药饮片9.8亿元，增长3.2%.。医药行业利润滞后于收入增长的现象某种意义上反映了行业激烈的竞争状况，对于投资者而言，更为关注的是企业持续盈利能力的变化趋势和上述现象的内在关联性，做大盘子和寻找新的增长点无疑是企业持续增长的关键。

图二、医药行业利润总额同比增长变化图（2003-2004）

资料来源：国家统计局

2.2政策变化趋势分析

医疗服务产品具有社会公共福利品的属性，在发达国家，医疗投入是财政支出的最大项目，目前国内基本医疗保险也正成为医疗市场的最大买单者。同时，医疗服务水平的提高有需依赖医疗服务提供方之间的较为充分的公平竞争。虽然国情不同，但政策均对各国的医药卫生产业的发展有重要影响，政策导向决定了社会医药卫生资源的投入产出比，决定了能否满足公众日益增长的医疗卫生需求，决定了一个国家健康产业的全球竞争力。回顾2004年和展望2005年相关的政策变动有利于把握相关上市公司的业绩变动趋势。

2.2.1医保药品扩军和参保群体扩大，制药企业普遍受益

2004年9月16日，国家劳动和社会保障部公布了《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录（2004年版）》（以下简称医保目录）。这是自2000年以来医保目录的第一次调整这次《医保目录》呈现大扩容态势：中成药品种由415个增加到823个；西药品种由725个增加到1031个，从中也可以看出国家对中药行业的政策倾斜。同时，自1998 年医疗保险推出后，我国的参保人员从1696 万人上升到11847 万人。医保支出占全国药品销售收入的比重从7%上升到44%。作为药品市场的最大买单者，医保的扩编势必对相关上市公司业绩又较大的影响。1、已具备完备的销售渠道、药品毛利率较高的独家处方药品种，这些先前处于自费药行列销售额扩大的最大制约因素就是自费造成的患者支付能力的限制，进入医保有利于提高医生开方积极性。比如益佰制药的艾迪、杏丁等品种，丽珠制药的参芪扶正注射液，恒瑞医药的注射用奥沙利铂、多烯紫杉醇、加替沙星、苦参素等品种，我们预测这些品种的2005年的销售额同比增长都在30%以上。医保扩编提供了医生开方的合理性，公司的营销重点转入“推动工作”——怎样开发更多医院、怎样扩大医药代表队伍、怎样激励医药代表、怎样做好学术推广工作等。 2、医保扩编将使药企整体利润增长滞后于收入增长。医保本身有较强的议价能力，医保的目的是普惠于广大患者，如果药企业绩大幅上扬有违初衷。另外，扩编也增加了患者和医生对同类药品的选择权，药企之间的竞争可能导致营业费用的拉升。
1998年，中国开始实行城镇职工基本医疗保险制度。这标志中国从过去的福利制度向医疗社会保险制度转变。确立了以医疗社会保险为医疗保障制度的基本主体。我们认为未来参保群体的扩大对药品市场的带动作用要大于目前状况。这是因为目前参保群体多陆续从公费医疗体系转变而来，本身不属于缺医少药群体，更多的理解是改变了福利形式。而未来新增医保群体即带来新的消费增量。据报道，我国将采取三项措施推进医保改革，力争用三年左右的时间逐步将城镇劳动者全部纳入医保范围。这些措施包括：一、重点推进混合所有制经济、各类非公有制经济从业人员及进城务工农民参加医疗保险；二、在有条件的地方，力争用三年左右的时间将小城镇从业人员以及失地农民纳入不同层次、不同保障方式的医保体系。三、医保服务机构要简化就医和费用结算程序，使参保人和医疗机构得到及时、便捷的服务。

2.2.2完善药品分类管理，形成药品流通新秩序
2004年7月1日，我国开始实行零售药店出售抗菌药物必须凭医生处方的规定后，对规范抗菌药物使用的又一重大举措，这是药品分类管理中具有里程碑意义的事件。2004年10月，卫生部又出台了临床使用抗生素的指南。系列政策的初衷就是降低抗感染药物使用比例，促进合理使用抗生素，但对各相关主体的影响不一。1、抗生素相关上市公司受到冲击最大，国际化和产品结构调整势在必行。国内早期的医药上市公司背景均是以抗生素生产为主营业务方向的国有企业，多年来产能严重过剩和有效需求骤降将对业绩有较大影响。但也应看到，这些上市公司在该领域具有较强的竞争力，发展高端产品和开拓国际市场是应对行业寒冬的有效措施，外在的压力将加快上市公司结构调整的步伐，我们认为鲁抗医药和华北制药2005年的产业动向值得投资者关注；2、药品零售板块将受到较大冲击。据统计，药店经营的抗菌药物一般在200种左右，占经营品种的15%，其销售额占总销售额的20%，占药店利润的25%。抗菌药物是药店生存和发展的支撑点，对零售药店影响举足轻重。由于目前医生处方基本垄断在医院流通渠道，该禁令无疑断了药店的财路。2005年我国将全面实行药品分类管理，我们认为药品零售板块的转机有望在2005年出现，而有关医生处方自由流动的法律性规定竟成为整个药品流通业转暖的方向标。药品零售板块近4年来持续走低，同时行业的核心竞争力和服务水平不断提高，这种反差主要由目前医疗卫生政策改革的阵痛所引发，2005年药品零售业有望迎来发展机遇期。目前政府的思路已有以药养医变成了以医补医，处方自由流动将成为利益主体博弈的可能结果之一。3、药品分类管理对医院影响构成短期利好，长期利弊。药品分类管理的初衷是合理用药，但由于目前处方垄断于医院销售渠道，随着药品处方自由流动规则的出台，医院将逐步依赖技术服务获得收入，药品将不再是其收入和利润的主要来源。我们预测2004年和2005年全国药品销售同比增长分别为15%和17.3%,低于2003年19%的增长率。其中抗肿瘤类、心脑血管类用药仍保持较快的增幅。

图三、全国药品销售额和增长率变化图（1990-2005）

资料来源：中国银河证券研究中心


2.3.1原料药市场，调整孕育机遇

2003年总产量已达56.18万吨，同比增长率为11％，占全球原料药市场份额的22％，2003年原料药的出口额为29.88亿美元，同比增长了28.07%。受益于2003年主要原料药品种价格的恢复性增长，2003年原料药行业利润整体上出现了爆发性增长，如下图所示，2003年销售收入同比增长了18.63%,利润总额同比增长了43.9%。但根据原料药行业产能严重过剩和主要品种市场价格走势，我们给出了2004年原料药行业投资减仓的评级。我们预计2004年销售收入同比增长17％，利润同比减少5％。原料药企业的竞争力主要基于技术优势和规模优势，相对于专利药研发厂家的知识产权壁垒，原料药的盈利空间和时效性受到较大制约，全球原料药市场近年来的发展与制药行业分工的细化和通用
银河证券-医药行业2005年投资策略报告