会德丰私有化案例剖析
会德丰私有化案例剖析 　　看似有利于小股东的私有化，实际上是大股东精心谋划的一个“局”。在这个局中， 零散的事件影响着小股东的判断，当我们将其贯穿起来，便可看出大股东私有化的真正 用意。 　　在香港，收购方通常会设计这样一个“局”：当一个上市公司即将被私有化之前，收 购方会派人入驻公司管理层和董事局，也将委任独立顾问公司，对公司资产进行重新估 值，随即公司业绩由盈转亏，并发出不利消息。在私有化建议提出后，股价上涨，但会 出现大手沽空，将股价压低在收购价之下。此后，收购方委任的独立财务顾问公司提醒 小股东，若私有化失败，股价就会下跌，而不利消息也会再度出现。随后大股东将轻微 追加收购价，以显示决心和慷慨，最终私有化完成，大功告成。 　　本文将具体剖析“会德丰系”近年的重组案例，包括私有化、出售业务及系内关联交 易，归纳出“会德丰”在香港上市公司常用的一套收购步骤及方法，并透视“会德丰”如何 运用这些手法进行私有化，尝试推测“会德丰”将来重组的进程，以及最终对公司股东价 值的影响。 　　本文首先将集中研究“会德丰”及其系内7家上市子公司的背景及主要从事的业务。这 有助于我们更全面分析之后的重组案例。文中还将分析吴光正的为人，因为吴光正对于 整个集团的策略有着决定性的影响。 　　“会德丰”现状：蜘蛛网结构 　　会德丰有限公司（下称“会德丰”，0020.HK）是香港一家上市的大型综合企业，198 5年被“世界船王”包玉刚通过九龙仓集团有限公司（下称“九龙仓”，0004.HK）以25亿港 元全面收购。包玉刚1991年病逝，二女婿吴光正在1993年正式接任“会德丰”主席。 　　“会德丰”主要从事的地产、酒店、零售、物流和通讯、媒体及娱乐等业务，遍及香 港地区、中国内地、新加坡及台湾地区。 　　“会德丰”旗下有多家附属及联营公司：“九龙仓”的主要投资权益占“会德丰”资产总 值近5成，而地产发展商之一的新亚置业信托有限公司（下称“新亚置业”，0049.HK）占 3成，这两项投资为“会德丰”提供主要的收入。零售及分销业务方面，“连卡佛”、Joyce 及City’Super占“会德丰”资产总值的2%，“会德丰”其余的物业项目直接权益及证券投资 占其资产总值约18%（如图1）。 　　“会德丰系”成为继李嘉诚的“长实和黄系”之后另一家具举足轻重影响力的综合性华 资大财团。其互控式架构，有如蜘蛛网，没有明显的金字塔结构（如图2）。其主要直接 持有3家上市公司股权，包括“九龙仓”、“新亚置业”及Joyce Boutique（下称“Joyce”，0647.HK），除此之外还通过“九龙仓”持有海港企业有限公司 （下称“海港企业”，0051.HK）及有线电视宽频通讯有限公司（下称“i- cable”或“有线宽频”，1091.HK），通过“新亚置业”持有联邦地产有限公司（下称“联邦 地产”，0077.HK）及马可波罗发展有限公司（下称“马可波罗”，新加坡上市）。图3中可 以看出，“会德丰”附属公司业务重叠，如多家公司经营物业投资与发展，确有重组的必 要。 　　“九龙仓”1886年创立，原名为香港九龙货仓有限公司，主要业务包括物业投资与发 展、酒店投资与经营、运输、货运、电讯等（如图3）。“九龙仓”以香港地区和中国内地 为策略性据点，核心旗舰投资物业，包括海港城、时代广场、“有线宽频”、“九龙仓电讯 ”和现代货箱码头，这些业务占集团业务资产总值的90%，提供了稳健的经常性收益和创 优增值机会。 　　近年，“九龙仓”主力发展“三驾马车”—通讯、媒体及娱乐，地产及中国内地业务。分 别由九龙仓通讯有限公司、九龙仓置业有限公司及九龙仓中国有限公司经营。而交通系 业务—天星小轮和香港电车则列作其它业务。 　　如图3所示，九龙仓通讯有限公司主要业务为“有线宽频”和“九仓电讯”。通讯、媒体 及娱乐业务合占“九龙仓”业务资产总值的一成。“有线宽频”主要业务则为经营香港收费 电视、宽频互联网、宽频上网服务和其它高速有线调制解调器上网服务业务。 　　九龙仓置业有限公司直接控制的核心物业包括海港城和时代广场，二者共占“九龙仓 ”业务资产总值的7成。 海港城拥有楼面面积共达829万平方尺的写字楼、服务式住宅、酒店、商场，海港城的商 场更是香港最成功的购物中心。海港城2001年为“九龙仓”提供29.64亿港元的经常性盈利 ，约占集团租金收入总额的60%。而时代广场坐落于全港最繁盛的铜锣湾购物区，是区内 最具代表性的建筑物，2001年有超过9亿港元的可观经常性租金收入。时代广场的优质甲 级写字楼楼面面积达100万平方尺，而面积同样为100万平方尺的商场亦广受欢迎。物业 发展组合总楼面面积超过500万平方尺。 　　九龙仓中国有限公司主要业务包括中国房地产、马可波罗酒店和物流（包括占“九龙 仓”业务资产总值一成的现代货箱码头）。马可波罗酒店集团的业务包括在香港及中国内 地发展酒店业务，位于海港城的3家马可波罗酒店，包括马可波罗香港酒店（集团占其6 7%权益）、马可波罗港威酒店和马可波罗太子酒店，共有1499间酒店房间。 　　“九龙仓”另一主要附属公司“海港企业”主要业务为拥有及管理酒店、物业租赁及投 资，现持有马可波罗香港酒店全部权益及机铁九龙站二期“擎天半岛”20%权益。 　　“新亚置业”主要业务为物业投资与发展、酒店经营、财务及投资，拥有逾200万平方 尺总楼面面积的土地储备，并拥有“联邦地产”和“马可波罗”的控制性权益。 　　旗下“联邦地产”主要业务是物业投资与发展，拥有逾100万平方尺总楼面面积的土地 储备，主要持有“擎天半岛”和“京士柏”发展项目的权益。 　　另一附属公司“马可波罗”1981年在新加坡交易所主板上市。1988年，“九龙仓”向新 加坡马可波罗酒店提出全面收购，将持股比例从42%提高到76.1%。“马可波罗”主要业务 是在新加坡进行优质地产项目投资、发展及物业管理。截至2002年3月，总投资及发展物 业总楼面面积约共210万平方尺。现正将新加坡马可波罗酒店旧址重建为拥有永久业权的 共管式豪华公寓。 　　Joyce创办于上世纪70年代初期，其主要业务是零售及经销名师设计的高级时装、家 居装饰品及出版设计师时装杂志，是集团零售及分销业务的重要一环。 　　“会德丰”的发展 　　包玉刚并不是一下子便入主“会德丰”，他首先控制“九龙仓”，并在1980年透过旗下 一家不显眼的上市公司“隆丰国际投资有限公司”（“会德丰”的前身），作蛇吞象式的收 购，成功收购“九龙仓”49% 的股权，成为其大股东，并与吴光正一起加入董事会。经过5年时间，包玉刚将“九龙仓 ”业务壮大后，于1985年成功透过“九龙仓”以25亿港元全面收购“会德丰”。翌年，包玉刚 身体不适宣布正式退休，开始将其庞大商业王国，分交4位女婿掌管，其中，陆上王国“ 隆丰国际”、“九龙仓系”由吴光正主理。 　　1991年包玉刚病逝，1993年9月吴光正接任“会德丰”主席，宣布将集团由“隆丰国际 投资”易名为“会德丰有限公司”，以配合集团投资策略从过去的控股公司转变为商行。所 谓商行，是指“会德丰”要扮演中外两地的桥梁和窗口的角色，与外资企业共同发展区域 内的市场，合作建立一盘生意，并参与管理、开拓市场。 　　“会德丰”积极投资地产业务，以“九龙仓”为主力，展开一系列令香港瞩目的投资活 动，包括透过改建或重建旗下原有物业，扩大集团的优质资产规模。代表作为1993年成 功将位于铜锣湾霎东街的香港电车公司车厂，重建成今日的时代广场。其它多项大型物 业重建计划包括海港城一期重建工程，即将两幢住宅物业重建为两幢楼高36层的港威大 厦（已于1994年落成），为集团提供113万平方尺写字楼。海港城二期即港威大厦第二期 ，将原址3幢住宅物业拆卸重建为3幢高级商厦，全部工程亦于1999年陆续完成，为集团 增加270万平方尺写字楼和商场面积，进一步巩固“九龙仓”作为“尖沙咀地王”的地位。 　　另外，“会德丰”亦积极参与竞投新的地产项目。1993年“会德丰”、“九龙仓”、“新亚 置业”合组财团以35.3亿港元的高价夺得钻石山地王，该地段包括楼面面积达65万平方尺 的荷李活广场及5幢楼面面积达120万平方尺的住宅大厦，于1998年落成。1994年，该合 组财团以35亿港元的高价再下一城，夺得深井海旁生力啤酒厂址，开发成280万平方尺的 住宅物业。1999年，再同系内共5家公司以30亿港元投得机铁九龙站上盖二期发展项目— 擎天半岛，总楼面面积约226万平方尺，将于2004年落成。 　　除物业发展外，“会德丰”积极拓展电讯业。1991年1月，“九龙仓”组成“九龙仓有线 宽频”，于1993年6月获港府颁发的有线电视经营牌照。1993年10月，“九龙仓有线宽频” 正式启播，初期推出8个电视频道，其铺设的交互式宽频光纤网络覆盖约10万个家庭。1 995年，“九龙仓有线宽频”以“新闻、电影、体育、有线全城瞩目”为主题，发动推广攻势 ，节目频道增至20个，并透过自选电视500推出亚洲首个近似自选视像服务的自选有线电 视服务。到1996年底，“九龙仓有线宽频”的订户已从开办初期的5万户增至30万户，而其 覆盖网络亦已扩展到香港135万个家庭。“有线宽频”还于1999年在香港主板上市。 　　1992年“九龙仓”投资“香港新电讯”（New T&T HK） 。随着港府开放本地电讯市场，采用开放式发牌制度引进超过一个固定电讯网络，与香 港电话公司展开竞争，“香港新电讯”1992年11月30日获港府颁发的新固定网络经营牌照 ，从1995年7月1日起生效。其优势是可借助“九龙仓”属下“有线宽频”所发展的光纤网络 ，达到相辅相承的效果。“九龙仓”的雄心可说比“和黄”有过之而无不及。“香港新电讯” 1995年10月开业，初期覆盖观塘、尖沙咀、中环及铜锣湾的30幢商厦，主要提供商业电 话服务，之后相继推出“声讯纵横”、“数据传送”、“商务国际线”及“IDD009”国际长途电 话等服务。2003年，“九仓新电讯”改名为“九仓电讯”。 　　会德丰亦积极开拓中国内地市场。自1992年起，“九龙仓”先后与内地各有关方面签 订协议，计划参与武汉阳逻港集装箱码头、阳逻开发区电厂、武昌及汉口轻铁运输系统 、武汉国际机场货运中心、宁波北仑港集装箱码头、四川省有线电视等项目。不过，“九 龙仓”在内地的投资实际上仍以地产为主，目前开展的大型项目有：大上海时代广场、首 都时代广场、武汉时代广场、大连时代广场、上海汇龙城、上海静安花园、上海九洲大 厦及宁龙花围、上海汇宁花园、上海会德丰广场及重庆时代广场等，其开发楼面面积12 53.3万平方尺，于1998年至2001年陆续完成。“会德丰”还与“百仕达”合作，投资兴建天 油渤海啤酒厂，并在广州、上海、北京等地开设名牌专门店。 　　“会德丰”除积极发展业务外，亦有不少收购合并活动，如2000年收购Joyce 51.3% 股权，“九龙仓”出售39.91%的 Citysuper 股权给“会德丰”，2001年出售“海底隧道”等。有些收购合并活动亦曾引起小股东不满， 包括1997年“九龙仓”出售“英发国际”26.75%股权、1999年“会德丰”私有化“连卡佛”、20 00年“九龙仓”出售宝福集团有限公司（下称“宝福集团”，0021.HK），当中可能存在剥削 小股东的情况。在下面我们会就一些近期的收购合并事件作详细的研究。 　　“会德丰”早在1993年就有意重组集团架构。1993年“九龙仓”曾提出私有化“海港企 业”，但未能成功；1999年“会德丰”提出私有化“新亚置业”，但建议12小时后突然取消。 直至10年后，集团架构重组事宜才见一些突破性的发展：2002年12月，“新亚置业”提出 私有化“联邦地产”，并在2003年2月获得“联邦地产”股东大会通过；2003年2月，“会德丰 ”将其零售业务包括City’Super、Joyce与“连卡佛”全部出售。 　　私有化九步 　　根据以往香港金融市场上收购合并及私有化的实例，我们归纳出“会德丰”及香港市 场并购中常用的一套收购步骤及方法。 　　私有化的九个步骤，各步骤都有其方法及背后目的。当然不是每一个步骤都会在每 一次收购合并中出现，且每个步骤出现的次序也会因应每家公司独特的情况作出适当的 变动（如图4）。 　　第一步:管理层变动 　　由母公司派要员（通常为母公司的董事及高级行政人员）入主被收购或被私有化公 司管理层及董事局，这方便完全操控公司财务实况，为来年的业绩公布作准备，制造有 利于大股东收购或私有化的条件（如图4-1）。 　　第二步：资产重估 　　被收购或被私有化公司委任独立顾问，重估公司的资产，为将来收购作准备。通常 会将公司的资产（通常是发展中及投资物业）作出巨额减值及拨...
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