在中国有个有趣的现象：一方面政府机构在不遗余力的对外招商引资，一方面银行里放着数以十万亿计的存款。中国真的缺钱吗？看看跌宕起伏的股市、楼市，我们不难发现，中国资本市场流动的是追逐短期回报、期待一夜暴富的投机资本，而真正能够与企业结合的“耐性”资本却非常稀缺。总有人感到自己所做的行业已经“夕阳西下”，想像着“外面的世界很精彩”，期待自己能够发现全新的淘金机遇。看到财经媒体上层出不穷的渲染着PE财富神话，期待自己的企业能够创造蒙牛、阿里巴巴这样的神话－确切的说是能有那样的运气。所谓“时势造英雄”，即使今天牛根生和马云另立门户，也很难重新塑造蒙牛与阿里巴巴的辉煌，因为产业机遇已经不复存在。其实商场故事中，我们看到的成功案例是冰山一角，沉在海面下的是体积硕大却没有引起注意的失败群体。如果要试水私募，您做好心理准备了吗？

一、PE凭什么大行其道？

PE是借企业成长之势谋求增值收益的一种投资。改革开放三十年，伴随着私有化进程加快，中国涌现出一批至少在经营业绩上很优秀的企业。与此同时，全球及境内有充沛的资金需要找寻出路。这些资金包括在泡沫经济中形成的个人财富，如资本市场大爆炸给企业带来的过剩资本、“大小非”解禁的退出资本等，也包括产业转型后找不到投资方向的闲置资金，如纺织品、鞋业等低附加值的出口加工企业在高成本压力下不得不放弃原有的生产方式和投资“消化”渠道，手中积累了大量资本，企业被迫寻找非传统的“理财”方式，于是选择当“范跑跑”，到PE行当中找找机会。2008年以来，国内推行紧缩货币政策，企业求“钱”若渴，“闲线”恰恰迎合了企业融资的需要。

就机制而言，PE之间的关系是合作多于竞争。婚姻法规定“一夫一妻制”，但公司法却允许企业有N个股东，PE可以联手进行组合投资，共担风险和收益。实际上发达国家的PE多采用俱乐部交易。另外在内部分配机制上，PE独特的报酬机制使得其能够吸引最优秀的人才加盟。通常，作为职业经理人的PE团队在投资时只需要跟投总投资额的1%，但却可以分享项目投资收益的20%，这种1%比例的投入换取20%比例的收益对很多专业人士是非常有吸引力的。2008年以来，红筹解禁、创业板推出等至少在理论上提供了新的退出渠道，新《股票上市规则》又将禁售期有原来的三年缩短为一年。于是众多“有钱人”开始关注PE。

从融资企业的角度，很多公司存在治理结构上的缺陷，“一股独大”，在科学决策和管理层激励上陷入窘境，公司不大，已经患上“大企业病”，效率低下，人浮于事。PE的参股对解决上述议题带来积极帮助。也许有读者会质疑：PE不会重蹈证券市场上中小股民的悲惨命运？实际上PE投资虽然是参股，但股权比例也具有相应的话语权，通常会有董事席位、决策否决权及派驻财务总监等方面的要求，因此PE在优化公司治理结构方面的确能够发挥积极作用。很多企业精于产业经营，但在资本市场方面却是“门外汗”，PE可以贡献一臂之力。另外，少数民营企业到了培育接班人的阶段，但“富二代”由于种种原因不适合接班，于是企业家开始股权出让，逐步套现淡出，完成企业的社会化。

二、PE泡沫冷思考

PE投资之后的上市是孕育着一夜暴富的梦想，于是国内投行、券商、律所以及财务顾问公司开始集体转向，期待在PE盛宴中分一杯羹。如此多的机构关注PE，可谓“各怀心腹事”。成长型实业公司源于对资金的苛求藉此构建投融资平台。大型集团组建基金，也是希望效仿联想打造弘毅的模式培育新的利润增长点。商业银行、保险公司、投资银行、基金管理公司、信托公司等试水PE则是着眼于未来的混业经营，众多投资公司、投资顾问公司、会计师事务所、律所等则是将PE视为新的业务机会，甚至不排除进行战略转型的尝试。

然而，如此多的人对于PE趋之若鹜，PE的蛋糕有这么大吗？仅以被热炒的深圳创业板为例，嚷嚷了十年，第一代“冲二板”的企业基本上都“灰飞烟灭”了。此次真的推出，我们按照乐观的估计，每年有200家企业上创业板，其中有PE（含VC）参股的企业比重为1/3－多数上市公司股东里并没有PE，PE每年能够在创业板上“分一杯羹”的企业只有60家。按照企业的年均利润1500万计算，市盈率按照40倍计算，每家公司的市值为6亿元，PE的股权比例为25%计算，理论上PE的套现财富总额仅有90亿元－这个额度在产业界甚至不足一家蓝筹大盘股的利润额，然而这张“饼”却吸引了如此多投资人的眼球，不能不说是一种尴尬。在中国资本市场，PE退出的渠道依旧狭窄，一个创业板仍是“杯水车薪”！

2008年7月6日，《中国经营报》上刊登了一篇文章：“PE：毒药还是良方”，全文如下：

进入2008年，中国企业在充分享受30年改革开放丰硕成果的同时，更面临着前所未有的困惑。一方面，经济繁荣带来过剩的流动性，主要表现为纺织品、鞋业等低附加值的出口加工企业手中积累的大量资本，以及资本市场大爆炸给企业带来的过剩资本、“大小非”解禁的退出资本等；但另一方面形势突变，人民币持续升值、劳动力成本上升、出口退税调整叠加而来；房地产市场、股票市场由热转凉又使企业不得不放弃原有的生产方式和投资“消化”渠道，如此，有钱了的企业一下子没了方向，企业被迫寻找非传统的“理财”方式。

此时，金融文明冲击中国海岸，独占其鳌头的VC与PE映入投资者眼帘，开始以十几二十倍的创富效应虹吸数以十亿甚至百亿计的转行资本、过剩资本和退出资本，特别是自去年6月实施新修改的《合伙企业法》以来，仅江浙一带，正在操作的VC、PE至少有上百家。然而，随着温州第一家民间PE——东海创投的半路折戟、证监会《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》的出台，使企业把“钱”托给PE、VC的前途依然未卜。

一则，中国式PE自身难逃当年门户网站过度炒作、烧钱的命运。在美国，PE是一个高效的要素整合者，是精通金融、具备扎实的企业运营和业务拓展技能的专业人士，在其他投资和所有权模式的市场效率低下的前提下，通过成功削减融资成本以及行业收购重组、强化运营来获取丰厚利润。但在中国，经过一轮牛市的喧嚣与疯狂，PE几乎成为了一个股权投机者，一般投资Pre-IPO(非上市股权投资)阶段，只要两个月的时间就会有超过100%的净收益，于是，作为“赚钱工具”的代名词，与当年阿猫阿狗都搞的门户网站一样，一时之间不管做投行的、做咨询的，还是做投资的都涌入这个行业，纷纷成立PE来吸引投资者。然而，互联网泡沫已经破裂平仓，牛市盛宴同样会结束，而大量低端的、只会讲概念的中国PE也将被蒸发(相关政策只不过加速了这一过程)。

二则，生不逢时的错位令PE尚未充分展开即牛转熊。成熟国家的VC和PE的资金多来源于养老基金、教育基金这些专业投资机构以及成熟的富裕阶层，这些资金不要求短期回报，而是着眼于长期的增长，所以，PE的资金是真正闲的，是无所谓的，能确保长达7年以上锁定的；而在中国，资金(委托人)对PE的要求却是“像二级市场那样快进快出”、希望“一二年就退出”，而且要求有超越实业的回报，但己所不能又何求他人？正是存在这样一种时空上的认知错位，也使得多数本土VC和PE将目光瞄准Pre-IPO等晚期项目的投资——陷入过于急功近利的恶性循环。因此，尽管本土基金的平均规模尚不足外资基金的五分之一，所覆盖的项目特别是大型项目还远未达到国外PE的水平，但随着去年下半年以来股市的下跌、(上市)退出通道的不明朗，PE投资的估值正迅速降低。

那么，企业是否还应该把“钱”托给PE？PE投资的前景究竟如何？实际上这需要从更大的层面来解读。

无论是从经济结构、制度环境条件上看，还是微观上的态度和理解程度，PE投资的主升浪其实并未到来。首先，只有金融资本在与产业资本的博弈中取得相对比较对称的地位，金融资本提升融资与整合效率的功能才能得到极大地发挥，PE才有空间迎来真正的春天，但从近日中建股份的发行上市中不难看出，金融资本为产业资本服务的角色一时还难以转变。另外，资本属性决定投资理念，当社保基金、保险基金等长线资金能够加入，中国的PE投资者和管理者将越来越理性，其扮演角色也将越来越重要，相应地，行业回报率则回归到正常水平(黑石集团过去几年资产的平均年增长率在40%左右)。

由此看来，在PE尚未充分展开即牛转熊的当口，企业投钱极有可能呈现以下几大趋势：第一，看不到未来情况不明的，本能反应就地趴下，宁可把钱冷冻。这些企业可能会通过提前还贷等方式锁定收益，但这也意味着其错过的至少是一波大行情。第二，更为普遍的、依然看到PE诱惑的反应，或有两种，一种是继续对未来的行情下赌注，以不变应万变，寄希望于资本运作挽回产业经济的颓势，只是把企业的命运维系在PE战略上，风险巨大；另一种则是企业利用PE募资，抢占产业制高点，尽可能地把企业做稳做大，二者将共同投向PE、VC的高端。这种趋势的问题在于，以目前国内从事PE、VC的人员构成及约束制度，很难做到项目的可持续发展，因为即便是PE、VC的从业者也很少能坚持到7年，往往是有项目有钱则聚，钱灭则散，“干一票就收手”的大有人在。在这种条件下，不确定性风险成了除经营风险以外的首要风险，这也是与国际相比的中国特色之处。

由于PE始终是金融创新的一种，具有金融贪婪的本质，为此内置着快速蒸发的原罪。概念炒作下的PE烧钱乱象已经出现；而即便功力深厚如黑石者，也难免聪明反被聪明误，原本为在全球低利率时代行将结束的时候，通过公开上市来降低资金成本，未料却逢次级债危机爆发，股价跳水，市值蒸发。因此，趋势将是少数穿透PE本质的企业选择做长自己的产业链，做自己资本的主人。企业与其将“钱”完全委托给并不稳定的机构投资者，不如把PE作为自己企业发展战略的一个组成部分，尽可能占用PE资源，借PE全维整合之势完成自己的战略。

尽管从观点上，业内人士或有不同理解。但总体上，PE的浮躁与泡沫的确是不争的事实。从企业的角度，中国经济面临次贷危机、油价飙升、人民币升值、工业原料涨价、劳动力成本上升等一系列挑战。2008年以来，一向被视为中国最具活力的南方制造业也开始出现大规模倒闭风潮。也许有人会认为自己会选择高科技企业，但理性的说，无论是立足高科技，还是核心竞争力，或者是企业家，中国到底有多少缺少真正优秀的企业？

本土PE开始借鉴制造业的“价格战”，只是这一次不是低价大战，而是哄抢pre-IPO项目的高价大战，大有拍卖行中竞拍的气势。在次贷危机阴霾不散、全球资本市场持续低迷的情况下，用15倍市盈率的价格抢到的股权，IPO后还有多大盈利空间？“大小非”减持后，A股市场的PE会有多高？更何况IPO本身还有很大的不确定性。试想：要经历谈判、运作、签约，项目经营“顺风顺水”，再与商业部10号文周旋，玩一通前途莫测的BVI公司（海外注册的离岸壳公司）叠屋架构大法，才能折腾到境外去IPO……，这注定将是一场盲目试错的无厘头运动，难逃2000年的互联网泡沫厄运。

“由来只见新人笑,有谁听到旧人哭”，财经媒体上报到的财富故事是“活着的企业”讲的，却鲜见“死了的企业”报到－“死人”是不会讲话的，事实绝非听到的那么美好。还有很多投资者预期PE能够“像二级市场那样快进快出”，而且有超实业的回报，这种简单的财富幻想近乎愚昧。倘如有钱就可以做PE，就可以获得N倍的投资回报，这世界上根本就不会有银行。从发展的角度，中国市场上短期内难以沿用发达国家的“杠杆投资”模式，这无疑降低了PE的盈利能力。

三、PE适合你吗？

企业有两种方式可以参与PE行业。一种是做有限合伙人，把资金投到专业PE机构发起的基金中。另一种是直接出来做发起合伙人，发起设立基金并在基金中进行投资。从社会化分工的角度讲，对绝大多数企业来说，用第一种方式参与PE投资是最为稳妥和安全的做法。但是，在PE光环的诱惑和控制欲的怂恿之下，企业会找出各种借口把自己逼向第二条、也是风险更大的那条路。他们会有很多似是而非的说辞：

“我有闲置资金需要更高的回报。”

微软、谷歌、沃尔玛、通用汽车、美邦保险、波音、可口可乐、耐克这些公司的闲置资金肯定更多，它们同样需要回报，但是从来没有听说它们想要成立一家KKR或者黑石。把PE基金仅仅作为众多投资工具中的一个、把PE投资仅仅作为投资组合中的一部分是一个概念，直接参与发起设立PE基金管理公司、进入PE投资行业则是完全不同的另一个概念。）

“我有那么多产业经验，投资当然更有优势。”

问题是你的产业经验总得限于某个产业内吧？如果你投的就是这个产业，那根本就叫产业投资；如果你投的是这个产业之外，你又有什么优势可言？）

“那些被投资企业都是很好的朋友，他们信任我们。”

你最多能有多少个“很好的”、信任你的朋友？50个不少了吧？那是一家严肃的有规模的基金管理公司每月需要看的项目数量。PE投资是一个百里挑一、沙里淘金的过程。也许你在熟悉的50家企业中能够做成第一个案例，但是第二个、第三个又在哪里呢？

“人我可以外面去找。”

是的，人都是找来的，问题是你能找来的是什么样的人。如果你自己是一个真正有经验的一流PE基金的合伙人，你觉得一家和PE十三不靠八竿子打不着、而且往往家族色彩严重的民营企业需要开出什么样的条件才有可能让你心动？很多投资人寄希望于PE经理个人的“点石成金”，笔者只能说，这世界上没有神，只有人，己所不能，何求于人？

“我们的直觉好，看得准。”

你用过去10年做了一家企业，人家职业投资人用过去10年看了1000家企业，为什么你的直觉一定更好？如同做家长与做老师的区别：作家长，你熟悉自己的孩子，而且也许你的孩子是个很优秀的学生，但这不能说你就等同于一个好老师。老师带过的学生要远远高于家长。很多企业家其实是熟悉自己的企业，但对于“外面的世界”却缺少了解。

“我们决策快，没有那么多啰里巴嗦的事。”

专业投资人与业余投资人的区别不在于眼光和判断，更不在于智商，而仅仅在于方法论和纪律性。如果你试图用业余的办法来做专业的事，不如干脆就仅仅把它当作一个爱好。

对那些铁了心就想往PE行业里扎的企业，也许下面几个建议可以帮助你最大限度地—不敢说保证成功，只能说—避免失败：

从人入手，先找到一个靠谱的团队，就像当年柳总找到赵令欢那样。没有合适的人选，一切都是纸上谈兵；这个时候一出手就错，放弃什么机会都不叫错过。

体外孵化，让PE业务从第一天起就有一个适宜它生长的平台和机制。不要让PE和其它产业业务“打包”在你的集团里。建立并打造新的独立的PE品牌，在企业的主业和PE业务之间建起一道高墙。做资本的思路是“站在未来看现在”，他们在买卖企业，而不是经营单一业务，他们信奉“不谋全局者，不足谋一域”、“人无远虑，必有近忧”。做产业的思路是“站在现在看未来”，务实的产业经营者不喜欢讲故事，更愿意脚踏实地，他们信奉“千里之行，始于足下”、“一屋不扫，何以扫天下”。做资本和做产业是不同的“心智模式”，呆在一个集团“屋檐”下，管理协同难度很大。

给团队足够的激励与压力。在第一期基金中，发起企业需要投入大部分资金，但是也要让团队真金白银地投入少量资金，比如说1%－那些自己一点投资能力都没有的团队可能也不是你要找的团队，然后给团队有竞争力的投资收益分成安排。

尽量为基金引入几家有限合伙人。这个时候如果真有“很好的朋友”倒是也许会有帮助；如果可能，尽量引入大牌一点、有一定投资经验的有限合伙人。培养一个业务经理可能需要几十万元，但培养一个投资经理的成本却是数以千万计。

或许可以保留一票否决权，但除此之外，不要干预（甚至也不要过多参与）团队独立的投资决策，更不要强行要求团队投资某个项目。这一点在很多“国有”PE表现的最为明显。政府辗转出资成立投资公司，自然有很多企业会盯上“这块肥肉”。此后陆续会有很多官员推荐项目。正常情况下，投资经理可以独立进行项目评审，但因为众多项目后面有领导的推荐，业务被“政治化”，投资经理不得不做大量的沟通解释工作，以免引起领导“误解”。

崇尚阳光与规范化操作，立足长期回报。国外的基金锁定期通常是十年，而国内往往只有五年。这种“快进快出”等于逼PE“走钢丝”。“盲目竞价＋草率决策＋投机取巧”等于“过把瘾就死”，在缴纳了大量的学费后，留下浮华过后的一地鸡毛。

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