本世纪初世界经济强劲复苏与全球低利率政策的共存，是各国货币政策目标偶然协调、经济基本面偶然互补的结果。次贷危机改变了全球政策目标结构并带来了各国经济周期错配，使得偶然的“优质博弈均衡”无法继续维系

　　山姆大叔再次让我们领略了“美国梦”的传奇色彩。在次贷危机发生的第三季度，Bloomberg的统计显示，90％的著名投行和经济学家都看走了眼，他们用各种复杂模型得出的2.1％的三季度经济增长预测，现在看上去就像“贝利的乌鸦嘴”——最终确认的修正数据达到了惊人的4.9％，远远高于二季度的3.8％和一季度的0.6％。

　　同样的情况还发生在欧洲大陆，北岩银行“摇滚式”的挤兑事件让很多人对欧洲经济充满了担忧，但现在看来危机似乎并没有造成任何预期中的负面影响，三季度欧元区经济增长为2.7％，也高于二季度的2.5％。

　　一边是次贷危机一波未平、一波又起，另一边却是经济增长普遍走强，人们不禁要问：次贷危机，何谓危机？

　　隐含远虑

　　我们不得不说，次贷危机在由货币冲击向真实冲击转变过程中的效应时滞造成了现下的假相。消费者行为、经济资源配置以及所有实体经济运行依旧在原始轨道上惯性发展，它们对次贷危机的适应性调整尚需时日，而只有在调整之后经济增长受制于次贷危机的影响才能最终显现。

　　深层次看，美欧三季度经济增长的强势不仅不能令人安慰，反而让人对2008年充满了更多的担忧，房市萎靡对抵押消费的影响会由于三季度的反应迟缓而在四季度和2008年更大程度恶化，出口飙升的增长贡献会由于三季度汇率超调的提前透支而在四季度和明年逐渐缩小。现在看上去越美的三季度数据，越容易变成2008年经济增长的负担。也许，所谓次贷危机，才刚刚开始。

　　次贷危机作为真实冲击的滞后效应并非无端臆想。无论是IMF、OECD还是世界银行，都相继调低了对美欧和世界经济增长的2008预期，比如IMF就认为2008年世界经济仅能增长4.8％，而不是之前的5.2％。世界大企业联合会美国领先指数也从9月的137.6下降至10月的136.9，美国消费者预期更是从9月的74.1锐减至10月的70.1，甚至连英国12月平均房价也环比下跌3.2%，创下5年新低。各种领先数据大多显现出令人担忧的迹象。

　　滞胀魅影

　　对于宏观经济调控者而言，真实冲击从来就不是能够善意忽视的。美联储连续三次降息累计100个基点。与此同时，特里谢、金和福井俊彦们或多或少都有些松动，尽管最终没有人步伯南克后尘降低利率，但欧洲央行、英格兰银行和日本央行的升息步伐都毫无疑问地受到了影响，本已确定的全球货币紧缩路径突然变得扑朔迷离起来。

　　经济学理论告诉我们，如果仅仅是货币冲击，中央银行家们审时度势、相继抉择的利率政策调整就很可能治标治本。但遗憾的是，次贷危机正日渐显示出其真实冲击的魔力，不管伯南克们愿意与否，他们都得面对一个逐渐明朗的货币现象：全球性通货膨胀。

　　最新数据显示，2007年11月美国CPI环比上升0.8%，同比上升4.3％，创下2005年9月以来的最高升幅；核心CPI环比上升0.3%，同比上升2.3％；而11月PPI更是上升3.2%，单月升幅达到1973年8月以来的最高水平。欧洲大陆的通胀压力也不遑多让，欧元区11月份CPI上升3.1%，创下了自1997年1月该数据有纪录以来的最高水平，这让2%目标值形同虚设。

　　现下的世界经济看上去有些诡异，无论是在经济周期由高及低的发达国家，还是在经济周期持续上扬的新兴市场国家；无论是在降息连连的美国，还是按兵不动的欧日，甚至在紧缩加速的中国，通胀都像麦当劳一样普遍。过多谋求本国增长贡献的汇率政策这只能说明一个问题，那就是现下形形色色的通胀很大程度上要归结于由于总供给曲线移动带来的的全球性通胀。

　　更可怕的是，全球性通货膨胀和次贷危机的相互催化和相互作用让人隐隐看到了一个鬼魅的身影，它曾经无声无息地终结了美国战后的“黄金时代”，轻而易举地给红极一时的凯恩斯主义敲响了丧钟，摧枯拉朽般地制造了世界经济衰退的悲剧，它的名字叫“滞胀”，它的经济学注脚是“经济增长停滞与通胀并存，即低增长，高通胀”。

　　在“滞胀”于20世纪70年代第一次出现之前，宏观经济世界如同图表般完美，菲利普斯曲线诠释了通货膨胀与失业率美妙的负相关，奥肯定理更是无一例外地将失业率与经济增长反向联系起来，“高增长，高通胀”一时间成了无可争议的经济学公理和不断重演的经济现象，货币政策制订者所做的工作仅仅是在菲利普斯图表的横轴和纵轴间相机选择、随意取舍。

　　但滞胀改变了一切，使得利率政策调整的任何方向都是布满瑕疵。降低利率能给增长注入动力，但会恶化通胀；提高利率虽能给物价稳定带来契机，但又会影响未来增长。进退维谷、冰炭在怀的伯南克们该如何选择？可能“不做选择”就是最好的一种选择，所以我们看到在2007年12月12日，美联储并没有给市场带来50基点降息的圣诞礼物，而是不痛不痒地降息25个基点。这似乎预示着“有所为、有所不为”正在成为美联储，甚至其他发达国家央行在滞胀困境中新的政策标签。

　　汇率政策无力为继

　　毫无疑问，不做选择仅仅是回避了选择的痛苦，但不可能解决问题。面对滞胀苗头初显中的次贷危机冲击，全球货币政策制定者需要更多更有效的政策工具和政策搭配来有所为。汇率可能就是第一个被想到的工具。

　　至少，次贷危机肇事者美国正在这么做，而且似乎颇有成效。2007年11月23日，美元指数跌至74.48，较2001年7月6日121的中期高位贬值了38.45％。号称“强势”的弱势美元给美国带来经济增长额外助力，三季度美国经常项目逆差环比下降5.5％，降至1785亿美元，为两年来的最低水平，10月美国出口更是环比大幅上涨了8.76％，部分抵消了房市萎靡带来的增长损失。

　　但由于汇率政策涉及到双边和多边利益，过多谋求本国增长贡献的汇率政策很难长期持续。从11月下旬起，美元跌跌不休的态势就出现了反转，这一方面是政治斡旋、多边对话的结果，另一方面也是各国货币当局入市干预的结果。10月海外持有者就净买入的美国中长期国债、政府机构债、美国公司债和美国股票分别环比增长90％、30％、44％和156％。许多盯住美元的开放小型经济体纷纷进入外汇市场做了大量买入美元操作。结果美元止跌企稳，依靠汇率走出货币政策困境的努力无力为继。

　　寻求创新与合作

　　相比之下，全球货币政策创新和合作可能更加长效。在次贷危机带来信贷紧缩的背景下，美、欧、日央行相继进行了注入流动性的操作，2007年12月20日欧洲央行向市场输入的3486亿欧元两周期贷款创下了单次输血的最高记录。但这种救助性质的操作似乎并没有起到决定性的拯救作用，市场主导利率仅仅略有下降，三月期伦敦银行同业拆息2007年12月23日从前一日的5.06%降至4.99%，仍远高于4.25%的美联储隔夜拆借利率目标，表明银行对同业间借款依旧持谨慎态度。这种惜贷现象的长期持续势必将给经济复苏形成制肘。

　　为有针对性地解决信贷紧缩问题，美欧央行正在谋求工具创新和相互合作。美联储暗示将在其政策工具包中永久性地加入一个新利器：定期资金招标工具(Term Auction Facility)。12月19日和20日，美联储用大范围招标、低招标利率分别向资金短缺的银行拍卖了200亿美元28天期贷款和200亿美元35天期贷款，并计划继续进行类似行动，帮助不愿利用贴现窗口的受困银行各取所需地获得资金支持。与此同时，欧洲、英国、加拿大和瑞士央行也纷纷宣布将借助此种类型的政策向市场提供支持。此外，为了加强各国救助政策的协调性，增强离岸市场的美元贷款供给能力，美联储与欧洲央行建立了200亿美元、与瑞士央行建立了40亿美元的互惠货币掉期机制，离岸市场的美元拆息有望由此获得下降助力，进而给化解次贷危机的金融余波带来帮助。

　　当然，这些创新和合作对于应对危机的真实冲击可能还远远不够。笔者正在进行的学术研究表明，本世纪初世界经济强劲复苏与全球低利率政策的共存，仅仅是各国货币政策目标偶然协调、经济基本面偶然互补的结果。次贷危机最根本的影响在于改变了全球政策目标结构并带来了各国经济周期错配，使得偶然的“优质博弈均衡”无法继续维系，如果没有深度的货币政策协调与合作，各自为政的货币政策调控可能将带来全球通胀恶化、增长内在失衡的“劣质博弈均衡”。因此，在更高层次加强对话、建立互动机制、形成全球政策协力，次贷危机才不至于将滞胀由短期苗头变为长期趋势。

　　（作者为金融学博士，现就职于中国工商银行(601398行情,股吧)总行市场金融研究所）

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